地方政府专项债券发行及热点问题研究
来源： 时间：2020-06-23 09:55:23
1、地方政府专项债政策概述
（一）专项债发行的政策沿革
2015年1月1日新《预算法》的正式施行，赋予了地方政府依法举债的权利。地方政府专项债，首次明确于《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） ，自此，财政部先后发布财库〔2015〕83 号文件、财预〔2016〕155号文件，并陆续发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89 号）以及土地储备、收费公路、棚户区改造三个领域的专项债券管理办法 (财预〔2017〕62 号文件、97 号文件及财预〔2018〕28 号文件)。
上述政策文件的密集发布，一方面从预算、发行等环节对专项债运作进行了必要规范，另一方面从细分券种的角度对专项债全流程管理进行了有效深化。地方政府专项债管理的制度体系已初步搭建。
（二）专项债的“新时期”
回顾2019年相关政策，“专项债允许做项目资本金”、“在基建、民生领域扩大适用范围”、“专项债+PPP模式”、“解决地方债务风险”等话题屡屡被提及。2019年多次重要会议和文件中也反复提及专项债券的发行。如：
2019年4月30日
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（(厅字〔2019〕33号)），允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。
2019年6月13日
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。
2019年6月21日
《关于印发<土地储备项目预算管理办法（试行）>的通知》（财预〔2019〕89号），对预期土地出让收入小于土地储备成本，“收不抵支”项目，应当统筹安排财政资金、专项债券予以保障。其中，债券发行规模不得超过预期土地出让收入。
2019年9月4日
国务院常务会议，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，确保下一年初即可使用见效。
2019年10月29日
第五届中国PPP发展（融资）论坛，财政部副部长邹加怡提出：“探索PPP与专项债结合，撬动社会投资”。
2019年11月4日
山东省财政厅等五部门发布《关于做好政府专项债券发行及项目配套融资工作的实施意见》(鲁财债〔2019〕50号)，提出探索实行“PPP+专项债券”融资模式，扩宽实体项目政府投资渠道。
2、地方政府专项债券发行
（一）专项债券的种类
目前地方政府专项债券主要有：
■土地储备专项债——参考《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》；
■收费公路专项债——参考《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》；
■棚户区改造专项债——参考《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》；
■其他类型收益与项目融资自求平衡专项债券——参考《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》。
（二）专项债券的发行主体
地方政府专项债券的发行主体，是省、自治区、直辖市政府。市县政府确需举借的，由省级政府统一发行并转贷给市县政府。
（三）专项债券的发行流程及审批
1.申请专项债券额度
专项债券发行前的重要步骤是需要确定可发行专项债的额度。总体而言，均实行“自下而上申请，自上而下分配”的原则。即，由县、市政府分别确定项目、需求、预算，报本级主管部门和财政部门审核后，统一汇总到省级财政部门（及主管部门）。统一确定后将专项债券额度下达至各省财政部门，再根据各市县申报的情况，报省级政府批准后将分配市县的额度下达至各市县级财政部门。
对于上述由省级政府利用新增专项债务额度以及上年末结余的专项债务限额，选择重点项目发行的项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，同样需提前报财政部备案后组织实施（一般应当于每年9月底前提交财政部，市县政府至少应在此之前向省级政府提报）。
2.申请额度时应关注的重点
（1）申请原则
“资金跟着项目走”，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。
（2）策划优质、重大项目
根据“89号文”要求：“发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”。同时，在实操过程中，项目更多的从发改部门的重大项目库中遴选。按照当前很多地区的要求，申请专项债券的项目必须进入发改的重大项目库。
（3）资金平衡方案
在资金平衡方案中，测算出项目收益未来能够覆盖债券本息，就可以发行债券，但还需在不同的项目中进行优劣对比。一般要求覆盖倍数在1.1以上，有些项目能达到2倍甚至3、4倍以上。
（4）申报项目中明确未来现金流收入是核心。因此需要从项目运营的角度对预期现金流收入额度及可实现性进行提前规划设计。
3、专项债券的热点问题探索
（一）专项债用于项目资本金▉
根据前述政策研究，2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号），允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。该政策出台以来至2019年末，专项债作资本金合计约40亿元。总体而言规模占同期专项债发行规模比重较低。
专项债用于项目资本金还应当重点关注和考虑以下问题：
1.专项债如何做资本金？做谁的资本金？
首先明确专项债是政府债券、属于政府债务，那么也一定是政府来统筹使用。所以专项债作为资本金的用途也不外乎在以下几种情况：
2.专项“债”做资本金（“股”），涉及到还本付息的资金回笼问题
（1）如果不设立项目公司，如政府直接投资项目，那么政府委托城投公司进行项目建设，通过城投公司从项目收益扣减成本后的剩余收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收入，用于偿还专项债。
（2）如果设立项目公司，刚刚提到无论政府控股还是参股，专项债都可以作为政府方应出资的项目资本金，进入所有者权益科目当中（以注册资本或资本公积的形式）。我们都知道资本金最重要的性质是“非债务资金”，那么作为股权投资后如何满足专项债定期的还本付息，这一点也需要在进行方案设计的时候提前考虑。
3.专项债和市场化融资偿还的先后顺序
如果专项债作为资本金，同时需要市场化融资，那么面对着专项债还本付息的要求，二者偿还顺序孰先孰后？
对于这一问题的考虑，如果明确了专项债的举债主体是政府而不是项目公司，政府只是以专项债资金作为资本金投资，这个问题就好理解。在公司层面，债务性资金的偿还应当优先于股东方的收益，而这一点在银行贷款、债权融资的过程中一般也会进行约定。所以：
（1）一般在当年偿还市场化融资本息后仍有剩余资金，按照公司章程规定来向股东方分红，股东再用分红后的收益归还自身债务性融资。
（2）如果想通过减资的方式偿还专项债本息，那么一般需要等市场化融资全部还本付息完成后，才可以进行减资。
（3）即使专项债不做资本金，只用作项目公司的债务性资金，但因为在政府方参股或控股的情况下，专项债一般以股东借款的形式注入项目公司；即使政府方不参股，采取委托贷款，但政府通常是项目发起人。这些情况下专项债的清偿顺序均劣后于市场化融资资金，否则银行有可能拒绝贷款。
（二）专项债和PPP的对比▉
（三）土地收入和房产收入作为专项债的偿债来源▉
专项债的收益来源是否可以包括土地和房产收入？目前来看具有可行性。内蒙古在一个项目的财务评估报告中提到：“经营性收入包括客运收入、其他收入和沿线土地开发收益”，山东一报告中也提及：“项目运营收益包括高铁片区的运营收益以及相应区域内土地预期出让收入”。
因此，未来社会资本参与的项目中，可以积极争取专项债支持，后期通过运营带动土地升值产业发展，实现项目收益自求平衡，也是可以设计的合理方式。
4、我国专项债发行的未来展望
推动建立底线一致、维度统一的地方政府专项债评估与审批体系
通过必要的项目审核机制，对专项债项目基本质量进行把控，控制区域性债务风险敞口，确保专项债项目融资与偿债能力相匹配，避免局部债务风险积聚。此外，可以在项目入库评估、发行审批两环节加入收入评估机制，完善专项债与偿债组合联动机制建设，推动专项债券预算管理精细化发展。
分步骤地推动专项债券市场化定价发行
合理探索专项债信用属性，结合未来市场变化趋势，逐步减少项目收益专项债对政府性基金预算的信用依赖，促进项目收益专项债市场化定价发行。
进一步完善专项债信息披露体系建设，强化信息披露监管体系
开展专项债券全生命周期信息披露管理，包括专项债发行、项目运行情况、债券资金还本付息及绩效管理等关键环节的信息披露机制。丰富信息披露渠道建设。
创新实践“PPP+专项债”模式
未来，PPP和专项债在完善绩效考核、风险分配等机制作用的基础上，也必将以更加创新、务实的方式为地方产业发展、基础设施和公共服务项目提供资金、金融等方面的支持。
（一）专项债发行的政策沿革
2015年1月1日新《预算法》的正式施行，赋予了地方政府依法举债的权利。地方政府专项债，首次明确于《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） ，自此，财政部先后发布财库〔2015〕83 号文件、财预〔2016〕155号文件，并陆续发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89 号）以及土地储备、收费公路、棚户区改造三个领域的专项债券管理办法 (财预〔2017〕62 号文件、97 号文件及财预〔2018〕28 号文件)。
上述政策文件的密集发布，一方面从预算、发行等环节对专项债运作进行了必要规范，另一方面从细分券种的角度对专项债全流程管理进行了有效深化。地方政府专项债管理的制度体系已初步搭建。
（二）专项债的“新时期”
回顾2019年相关政策，“专项债允许做项目资本金”、“在基建、民生领域扩大适用范围”、“专项债+PPP模式”、“解决地方债务风险”等话题屡屡被提及。2019年多次重要会议和文件中也反复提及专项债券的发行。如：
2019年4月30日
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（(厅字〔2019〕33号)），允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。
2019年6月13日
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。
2019年6月21日
《关于印发<土地储备项目预算管理办法（试行）>的通知》（财预〔2019〕89号），对预期土地出让收入小于土地储备成本，“收不抵支”项目，应当统筹安排财政资金、专项债券予以保障。其中，债券发行规模不得超过预期土地出让收入。
2019年9月4日
国务院常务会议，按规定提前下达2020年专项债部分新增额度，确保下一年初即可使用见效。
2019年10月29日
第五届中国PPP发展（融资）论坛，财政部副部长邹加怡提出：“探索PPP与专项债结合，撬动社会投资”。
2019年11月4日
山东省财政厅等五部门发布《关于做好政府专项债券发行及项目配套融资工作的实施意见》(鲁财债〔2019〕50号)，提出探索实行“PPP+专项债券”融资模式，扩宽实体项目政府投资渠道。
2、地方政府专项债券发行
（一）专项债券的种类
目前地方政府专项债券主要有：
■土地储备专项债——参考《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》；
■收费公路专项债——参考《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》；
■棚户区改造专项债——参考《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》；
■其他类型收益与项目融资自求平衡专项债券——参考《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》。
（二）专项债券的发行主体
地方政府专项债券的发行主体，是省、自治区、直辖市政府。市县政府确需举借的，由省级政府统一发行并转贷给市县政府。
（三）专项债券的发行流程及审批
1.申请专项债券额度
专项债券发行前的重要步骤是需要确定可发行专项债的额度。总体而言，均实行“自下而上申请，自上而下分配”的原则。即，由县、市政府分别确定项目、需求、预算，报本级主管部门和财政部门审核后，统一汇总到省级财政部门（及主管部门）。统一确定后将专项债券额度下达至各省财政部门，再根据各市县申报的情况，报省级政府批准后将分配市县的额度下达至各市县级财政部门。
对于上述由省级政府利用新增专项债务额度以及上年末结余的专项债务限额，选择重点项目发行的项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，同样需提前报财政部备案后组织实施（一般应当于每年9月底前提交财政部，市县政府至少应在此之前向省级政府提报）。
2.申请额度时应关注的重点
（1）申请原则
“资金跟着项目走”，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。
（2）策划优质、重大项目
根据“89号文”要求：“发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”。同时，在实操过程中，项目更多的从发改部门的重大项目库中遴选。按照当前很多地区的要求，申请专项债券的项目必须进入发改的重大项目库。
（3）资金平衡方案
在资金平衡方案中，测算出项目收益未来能够覆盖债券本息，就可以发行债券，但还需在不同的项目中进行优劣对比。一般要求覆盖倍数在1.1以上，有些项目能达到2倍甚至3、4倍以上。
（4）申报项目中明确未来现金流收入是核心。因此需要从项目运营的角度对预期现金流收入额度及可实现性进行提前规划设计。
3、专项债券的热点问题探索
（一）专项债用于项目资本金▉
根据前述政策研究，2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号），允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。该政策出台以来至2019年末，专项债作资本金合计约40亿元。总体而言规模占同期专项债发行规模比重较低。
专项债用于项目资本金还应当重点关注和考虑以下问题：
1.专项债如何做资本金？做谁的资本金？
首先明确专项债是政府债券、属于政府债务，那么也一定是政府来统筹使用。所以专项债作为资本金的用途也不外乎在以下几种情况：
| _ | |
| 不设立项目 | 由政府委托城投、社会资本自行开展项目投资、建设、运营，不存在政府对项目公司控股或参股的情况，那么专项债：一个是政府直接投资项目的直投资金（全部投资资金由政府承担，相当于资本金比例100%）或项目资本金（在项目需要申请市场化融资的情况下，存在债资比关系）；另一个可以作为提供给企业投资项目、PPP项目、特许经营项目的债务性资金 |
| 设立项目公司 | 无论政府控股还是参股，那么专项债不能作为政府直投资金（因为涉及到其他股东权益），可以作为政府方出资的项目资本金，也可以作为政府方对项目公司的债务性资金 |
| 政府没有参股 | 专项债只能用作债务性资金 |
（1）如果不设立项目公司，如政府直接投资项目，那么政府委托城投公司进行项目建设，通过城投公司从项目收益扣减成本后的剩余收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收入，用于偿还专项债。
（2）如果设立项目公司，刚刚提到无论政府控股还是参股，专项债都可以作为政府方应出资的项目资本金，进入所有者权益科目当中（以注册资本或资本公积的形式）。我们都知道资本金最重要的性质是“非债务资金”，那么作为股权投资后如何满足专项债定期的还本付息，这一点也需要在进行方案设计的时候提前考虑。
3.专项债和市场化融资偿还的先后顺序
如果专项债作为资本金，同时需要市场化融资，那么面对着专项债还本付息的要求，二者偿还顺序孰先孰后？
对于这一问题的考虑，如果明确了专项债的举债主体是政府而不是项目公司，政府只是以专项债资金作为资本金投资，这个问题就好理解。在公司层面，债务性资金的偿还应当优先于股东方的收益，而这一点在银行贷款、债权融资的过程中一般也会进行约定。所以：
（1）一般在当年偿还市场化融资本息后仍有剩余资金，按照公司章程规定来向股东方分红，股东再用分红后的收益归还自身债务性融资。
（2）如果想通过减资的方式偿还专项债本息，那么一般需要等市场化融资全部还本付息完成后，才可以进行减资。
（3）即使专项债不做资本金，只用作项目公司的债务性资金，但因为在政府方参股或控股的情况下，专项债一般以股东借款的形式注入项目公司；即使政府方不参股，采取委托贷款，但政府通常是项目发起人。这些情况下专项债的清偿顺序均劣后于市场化融资资金，否则银行有可能拒绝贷款。
（二）专项债和PPP的对比▉
（三）土地收入和房产收入作为专项债的偿债来源▉
专项债的收益来源是否可以包括土地和房产收入？目前来看具有可行性。内蒙古在一个项目的财务评估报告中提到：“经营性收入包括客运收入、其他收入和沿线土地开发收益”，山东一报告中也提及：“项目运营收益包括高铁片区的运营收益以及相应区域内土地预期出让收入”。
因此，未来社会资本参与的项目中，可以积极争取专项债支持，后期通过运营带动土地升值产业发展，实现项目收益自求平衡，也是可以设计的合理方式。
4、我国专项债发行的未来展望
推动建立底线一致、维度统一的地方政府专项债评估与审批体系
通过必要的项目审核机制，对专项债项目基本质量进行把控，控制区域性债务风险敞口，确保专项债项目融资与偿债能力相匹配，避免局部债务风险积聚。此外，可以在项目入库评估、发行审批两环节加入收入评估机制，完善专项债与偿债组合联动机制建设，推动专项债券预算管理精细化发展。
分步骤地推动专项债券市场化定价发行
合理探索专项债信用属性，结合未来市场变化趋势，逐步减少项目收益专项债对政府性基金预算的信用依赖，促进项目收益专项债市场化定价发行。
进一步完善专项债信息披露体系建设，强化信息披露监管体系
开展专项债券全生命周期信息披露管理，包括专项债发行、项目运行情况、债券资金还本付息及绩效管理等关键环节的信息披露机制。丰富信息披露渠道建设。
创新实践“PPP+专项债”模式
未来，PPP和专项债在完善绩效考核、风险分配等机制作用的基础上，也必将以更加创新、务实的方式为地方产业发展、基础设施和公共服务项目提供资金、金融等方面的支持。
